Что покупает инвестор

Венчурный фонд легко принять за человека с большими деньгами. На деле это управляющая компания с чужими деньгами, у которых есть хозяева, срок и цена. По ним видно, почему фонду нужна компания, способная одна вернуть ему все деньги, и что значит отказ «рынок недостаточно велик».

Чьи деньги у фонда

Деньги в фонд дают вкладчики, по‑английски LP: пенсионные фонды, университеты, страховые компании. Фонд живёт около 10 лет: вкладывает, растит и продаёт доли, возвращает деньги с прибылью и закрывается.

Классическая схема оплаты управляющих — «2 и 20»: 2% от размера фонда в год и 20% прибыли. Эта часть прибыли, carry, — их главный заработок, и появляется она, только когда доли проданы дороже покупки.

Фред Уилсон, сооснователь фонда Union Square Ventures, пишет, что вкладчики ждут 2,5x чистыми: в 2,5 раза больше вложенного после всех вычетов.

Почему каждая компания должна уметь вернуть фонд

3x — это в среднем, а сделки приносят очень разное. В выборке Correlation Ventures, больше 21 000 вложений, 65% вернули меньше вложенного. В выборке Horsley Bridge, около 7 000 вложений, 6% сделок дали 10x и больше и принесли 60% всей доходности. По Уилсону, результат фонда обычно делают 1–⁠2 компании. Учебный портфель в похожей пропорции:

Доля становится деньгами при продаже

Из дивидендов, то есть выплат из прибыли, таких денег не собрать. Допустим, фонд вложил 10 млн за 20% компании с прибылью 2 млн в год, и всю прибыль раздают владельцам. Фонду — 400 000 в год, за 10 лет 4 млн, меньше половины вложенного.

Деньгами доля становится при продаже: компанию покупает кто‑то крупнее, она выходит на биржу или долю выкупает другой инвестор. До продажи у фонда только оценка по последнему раунду. Плата за управление идёт с каждого фонда, поэтому управляющие собирают следующий раньше, чем этот вернёт деньги, и вкладчики судят их по таким оценкам. Исследование Барбера и Ясуды о фондах частного капитала показало: у управляющих с репутацией послабее оценки портфеля достигают пика как раз к сбору нового фонда. Дорогой раунд фонду приятен уже тем, что украшает отчёт, а если компания до этой цены не дорастёт, разницу оплатят долей основатели.

Обязывают ли венчурные деньги продать компанию? Сам срок фонда — нет. Он записан в договоре фонда с вкладчиками, и для основателя это ожидание: через 7–⁠10 лет инвесторы захотят получить за долю деньги. Требовать же фонд может только записанное в документах раунда: на какие решения нужно его согласие, сколько у него мест в совете. У Buffer из прошлой главы видно и то и другое.

Как читать отказ

«Рынок недостаточно велик» значит: даже при полном успехе продажа не даст фонду нужной суммы. Порог — размер фонда, делённый на долю, которая останется у него к продаже. Допустим, фонд в 100 млн купил 20%, а после следующих раундов у него осталось 10%. Тогда нужна продажа хотя бы за 100 ÷ 0,1 = 1 млрд. Этот порог сравнивают с масштабом бизнеса: какую выручку даёт честный план и за сколько годовых выручек продавались похожие компании. Если в отрасли за 10 лет никто не продавался и не выходил на биржу так дорого, разговор, скорее всего, будет коротким. Фонду поменьше тот же рынок может подойти.

Такой отказ в 2008 году получил Брайан Чески, основатель Airbnb. Он с партнёрами просил у 7 инвесторов 150 000 долларов за 10% компании: 5 отказали, 2 не ответили. Позже Чески опубликовал письма, и в одном причина сказана прямо: «рынок показался нам недостаточно большим для модели, которая нам нужна».

В декабре 2020 года Airbnb вышла на биржу с оценкой около 47 млрд долларов: размер рынка тот инвестор оценил неверно. Об идее в этой фразе ни слова, только о модели самого фонда. Каждый отказ ошибкой эта история не делает: Airbnb — из тех немногих процентов сделок.

Почему фонд редко говорит «нет»

Молчание 2 инвесторов из 7 — тоже отказ, самый дешёвый. Между ним и прямым «нет» целый словарь: «интересно, держите нас в курсе», «зайдём, если раунд возглавит кто‑то другой». Последнюю фразу Пол Грэм, сооснователь Y Combinator, переводит так: «нет, но если за вами выстроится очередь, то да».

Ждать фонду выгодно: команда, которая не убедила сегодня, через полгода может взлететь, а основная доходность фонда — в таких взлётах. Открытая дверь ему ничего не стоит, а основателю обходится месяцами ожидания. Согласием я бы считал только ответ с суммой и ценой.