J-кривая: 10 лет без денег и как фонд показывает доходность

Венчурный фонд живёт около 10 лет. Вкладчик обещает сумму и переводит её частями, когда фонд находит компании. Из этих же денег фонд каждый год платит комиссию за управление. Неудачные компании часто закрываются быстро, удачные ещё растут, и продавать их рано. Выплаты начинаются, когда удачные компании покупают.

Если по годам считать, сколько вкладчик внёс и сколько получил назад, первые годы итог уходит в минус, потом поворачивает вверх. На графике выходит буква J.

Пока итог в минусе, фонд всё равно присылает отчёты с доходностью. Откуда она, если денег ещё никто не получал? И какой строке отчёта верить?

Три строки отчёта

Первая строка отвечает на вопрос «сколько денег вернулось»: сколько фонд перевёл вкладчику на каждый внесённый доллар. Оценкой её не поднимешь: деньги либо пришли, либо нет. Называется она DPI, distributions to paid-in, выплаты к внесённому.

Вторая — «сколько вернулось плюс сколько, по мнению управляющего, стоит остальное»: к выплатам добавлена оценка непроданных компаний. Это TVPI, total value to paid-in, вся стоимость к внесённому.

Третья — скорость: годовой процент с учётом того, когда деньги ушли и когда вернулись. Это IRR, внутренняя норма доходности, и считают её и по деньгам, и по оценкам.

Сколько лет внизу

Вот фонды 2021 года из данных платформы Carta по 2 835 венчурным фондам.

Пик в отчёте и сбор следующего фонда

По деньгам фонд первые годы внизу, а по отчётам — не обязательно. Фонд Кауфмана, американский благотворительный фонд, в 2012 году опубликовал разбор своих вложений в венчурные фонды за 20 лет. Устойчивой J-кривой в отчётах фондов с 1997 года его команда не нашла. Лучшую доходность фонды обычно показывали в первые 36 месяцев. А первые деньги в следующий фонд того же управляющего вкладчики вносили по медиане на 27-м месяце.

Как ты думаешь, с какими числами управляющий приходит, когда собирает следующий фонд? Обычно с пиковыми. А итог такие числа не предсказывали: один фонд 1999 года из той же выборки на пике показывал по оценкам больше 200% годовых, а итоговый IRR — минус 23%.

Поднять IRR можно и без оценок, причём законно. Фонд вкладывает деньги, занятые в банке под обещания вкладчиков, а их взносы запрашивает через несколько месяцев и гасит ими кредит. По расчёту доллар вкладчика проработал меньше, и процент вышел выше, хотя денег не прибавилось, а проценты банку заплатили вкладчики. Первую строку такой кредит не трогает.

Почему оценки отстают от рынка

Биржевая акция падает в тот же день, что и рынок. Частную компанию переоценивает сам управляющий, обычно раз в квартал и часто по цене последнего раунда. Нового раунда нет — старая цена живёт в отчёте долго. Поэтому в год падения частный портфель выглядит спокойнее биржевого. Это задержка: часть потерь проявится, когда компания привлечёт деньги дешевле или закроется. С биржевым индексом за тот же квартал такую доходность не сравнивают: одна цифра уже учла падение, другая ещё нет.

Норма или слабый фонд

Как тогда отличить молодой фонд от слабого, если первая строка у обоих — ноль? Сравнить с ровесниками. Возьмём фонд Tiger Global на 12,7 млрд долларов, собранный в конце 2021 года, на пике рынка. За считанные месяцы, к маю 2022 года, фонд вложил большую часть денег. Почти сразу рынок развернулся.

Ноль в первой строке у фонда 2021 года — норма, слабость показала вторая строка рядом с ровесниками. К середине 2024 года бумажный убыток фонда превышал 15% по отчёту пенсионного фонда калифорнийских учителей CalSTRS, одного из вкладчиков. По данным PitchBook, фонд оказался в нижних 10% венчурных фондов своего года.