Фонды выкупа и частный кредит

Представь ипотеку, по которой платит сама квартира — из аренды, которую она приносит. Аренды не хватит — квартиру заберут, а ты потеряешь только первый взнос. Кто тогда заплатит за остальное?

С квартирой так обычно не выйдет: по ипотеке отвечает заёмщик. А с компанией выходит. Фонд выкупа (buyout, по‑русски чаще «фонд прямых инвестиций») покупает компанию целиком или контрольный пакет, большую часть цены занимает и записывает заём на саму купленную компанию. Через несколько лет компанию продают или выводят на биржу.

Но у аналогии есть 2 границы. У квартиры нет работников и поставщиков, а у компании есть, и когда денег не хватает, теряют и они. И квартира не платит владельцу за советы. Компания может.

Два покупателя одной компании

Зачем фонду долг, если деньги у него есть? Возьмём двух покупателей одной компании за 100. Первый платит всё своими. Второй вносит 20, а 80 занимает на саму компанию. 5 лет компания работает у обоих одинаково и зарабатывает 30. У первого прибыль остаётся ему, у второго уходит на погашение долга. Потом оба продают компанию за 120.

Как это выглядело у Toys «R» Us

Летом 2005 года американскую сеть игрушечных магазинов Toys «R» Us за 6,6 млрд долларов купили фонды Bain Capital и KKR и компания недвижимости Vornado. Своих денег они обязались внести 1,2 млрд, меньше пятой части. Остальное закрыли долгом и деньгами самой компании, и долг лёг на сеть. Каждый год на его обслуживание уходило около 400 млн долларов, больше, чем на сайт и магазины, писал потом журнал In These Times.

Где здесь вкладчик фонда

При плохом исходе вкладчик теряет взнос, а свою плату от компаний портфеля управляющий уже получил. Поэтому в условиях фонда ищут, какие платежи компаний идут управляющему и уменьшают ли они его плату за управление.

Помнишь первую строку отчёта из главы о J-кривой — деньги, которые вернулись? Оценкой её не поднимешь, зато можно занять. Фонд берёт на компанию портфеля новый кредит и платит из него дивиденд себе, а значит, и вкладчикам. Выплаты в отчёте растут, хотя компанию никто не продал, а платит по новому кредиту сама компания. Называется это дивидендной рекапитализацией. Поэтому о ранних выплатах фонда выкупа спрашивают, откуда они: из продажи компании или из её нового долга.

Частный кредит: тот же долг с другой стороны

Те 80 второму покупателю дал банк или фонд частного кредита. По данным МВФ, примерно в 70% сделок частного кредита заёмщик принадлежит фонду прямых инвестиций. Вкладчику частный кредит продают просто: стабильный процентный доход, низкие колебания, доходность выше облигаций.

Займы здесь часто берут рискованные средние компании: банки после реформ, последовавших за кризисом 2008 года, кредитуют их неохотнее. Откуда же низкие колебания? У облигации компании цена меняется каждый день, а рыночной цены у частного займа нет: его оценивают по моделям, у многих фондов раз в квартал, и падение часто видно, только когда у заёмщика уже начались проблемы с платежами. МВФ называет такие оценки субъективными и запаздывающими. Запаздывание видно на фондах, чьи акции торгуются на бирже: их биржевая цена и собственная оценка портфеля сходятся не раньше чем через 4 квартала.

Поэтому в описании фонда частного кредита или выкупа, открытого для частных лиц, ищут, как часто оценивают активы, кто оценивает и на каких условиях можно забрать деньги. А вот что бывает, когда оценивает, по сути, сам управляющий.