Мультипликаторы и где они врут

Акция стоит 38 долларов. Это дорого или дёшево? По одной цене не скажешь: неизвестно, сколько компания зарабатывает. Поэтому цену делят на какой‑нибудь показатель бизнеса. Такая дробь и называется мультипликатором.

Самый известный — P/E: цена акции, делённая на прибыль на одну акцию. Возьмём круглые числа: акция стоит 100 долларов, а за год компания заработала по 10 долларов на акцию. P/E равен 10: ты платишь за 10 лет прибыли вперёд. Если прибыль не изменится.

Значит, чем меньше P/E, тем дешевле акция? При неизменной прибыли — да. Только в P/E на странице акции обычно стоит прибыль за прошедший год, а покупаешь ты будущую. Когда они расходятся, P/E и врёт.

На какую прибыль делят

Сайты берут разную прибыль: за прошлые 12 месяцев, за последний квартал, умноженную на 4, или прогноз аналитиков на год вперёд. Поэтому у одной акции на двух сайтах бывает разный P/E, и оба сайта правы. Сравнивать можно только числа, посчитанные одинаково.

Пока прибыль из года в год примерно одна и та же, разница невелика. Хуже, когда прибыль необычная. Разовая продажа здания раздувает прибыль одного года, а в «скорректированной» прибыли компания просто не считает неудобные расходы. P/E в обоих случаях выходит заниженным.

А есть отрасли, где прибыль ходит волнами. Одна из них — чипы памяти: когда их не хватает, цены взлетают, а с ними и прибыль производителя. Когда заводы всей отрасли догоняют спрос, цены падают вместе с прибылью.

Снова 38 долларов

Акция за 38 долларов из начала главы — это Micron, производитель чипов памяти, в марте 2019 года. P/E на её странице — около 3. За финансовый год, закончившийся летом 2018 года, компания заработала рекордные 14,1 млрд долларов. Акция при этом с пика в мае того же года к декабрю подешевела примерно с 64 долларов до 28. Рынок испугался зря, и компания с рекордной прибылью продаётся почти даром? Купил бы? Меня такое число зацепило бы.

А цикл к тому времени уже развернулся. Облачные компании, закупившие память впрок, сократили заказы, и чипы подешевели почти вдвое. Прибыль Micron шла за ценами с опозданием и за 2 года сжалась больше чем в 5 раз: 14,1 млрд долларов, потом 6,3, потом 2,7.

Другой экран

Цена акции развернулась вниз примерно на 2 квартала раньше прибыли, ещё до конца рекордного года. Рынок смотрел на другой экран. Цены самих чипов публикует DRAMeXchange, подразделение исследовательской компании TrendForce. С начала 2018 года там было видно, как падают цены разовых сделок на память. К концу июня они опустились ниже договорных цен, по которым заводы продают крупным покупателям. В августе TrendForce назвала это ранним признаком того, что скоро начнёт дешеветь вся память.

Отраслевые аналитики сначала смотрят на цену самого товара, а на P/E со страницы акции — в последнюю очередь: прибыль в нём обновляется раз в квартал, с отчётом. Падение акции, которое выглядело испугом, было прогнозом.

Выходит, P/E на странице узнаёт новости последним, а вместе с ним и тот, кто на него смотрит. Если акцию хвалят словами «P/E всего 3, дешевле не бывает», первый вопрос простой: не рекордная ли сейчас у компании прибыль?

С чем сравнивать

Ответ ищут в истории самой компании: каким бывал её P/E за 10 лет и где сейчас прибыль — у рекорда, в середине или у дна. А у циклических компаний цену делят на среднюю прибыль за весь цикл, вершину и дно вместе. Число скучнее, зато почти не зависит от того, где сейчас цикл.

Соседи — потом. Если переоценена вся отрасль, компания дешевле соседей может оказаться дорогой: сравнение показывает место в ряду и молчит о том, дорог ли весь ряд.