Как выглядит переплата

Возьмём отличную компанию. Она зарабатывает 1 доллар прибыли на акцию, и прибыль растёт на 10% в год. Её акцию можно купить по 20 долларов, а можно по 50. Посмотрим, что меняет цена у одной и той же компании.

Переведём цену в годы прибыли. Без роста по 20 долларов ты платишь за 20 нынешних годовых прибылей, по 50 — за 50. С ростом лет меньше. Прибыль складывают год за годом, каждый раз увеличивая её на 10%, и смотрят, когда сумма сравняется с ценой.

Что такое переплата

Переплата — это когда за хорошее будущее компании заплачено вперёд больше, чем оно успеет принести. Чем больше лет роста уже лежит в цене, тем меньше у покупателя права на ошибку компании.

Годы считают при темпе, в который честно веришь надолго. Порог 25 лет — учебная мерка: если выходит больше, в цене уже оплачена четверть века роста без ошибок. Купил бы ты акцию, если бы вместо цены на экране стояло это число?

25 лет расплаты

В конце марта 2000 года акция Cisco стоила около 80 долларов, а вся компания на бирже — больше полутриллиона. Бизнес был настоящий: за финансовый год, который закончился летом 2000-го, выручка выросла больше чем наполовину, а чистая прибыль составила 2,67 млрд долларов. Но P/E был около 200: при неизменной прибыли компании понадобилось бы больше 2 веков, чтобы заработать свою цену.

За следующие 2,5 года акция подешевела почти на 90%. Компания при этом продолжала расти: через четверть века выручка у неё была втрое больше, а чистая прибыль — почти вчетверо. Мошенничества не было, отчёты не врали. И всё же к цене пика акция вернулась только в конце 2025 года, больше чем через 25 лет. С дивидендами, которые Cisco начала платить спустя десятилетие после пика, доллары вернулись бы раньше, а с поправкой на инфляцию минус остался и после рекорда.

Почему платят такую цену

В отчётах Cisco весны 2000 года я бы не нашёл довода против покупки: рекордная выручка, рекордная прибыль, рост быстрее рынка. Тревога появляется, только когда делишь цену на эти рекорды.

Изнутри пузырь выглядит логично. Цена растёт, и рост цены сам становится доводом: кто купил раньше, в плюсе, и это видят остальные. Самое коварное — довод о будущем часто верен: Cisco действительно заработала больше. Ошибались в том, сколько лет идеального роста уже сидит в цене.

Делить профессионалы умеют, и всё же покупали. Сядь на минуту в кресло управляющего фондом в 1999 году. Ты видишь, что Cisco дорогая, и не берёшь её. Но тебя каждый квартал сравнивают с индексом, а Cisco в нём одна из самых крупных бумаг. Индекс растёт, ты отстаёшь, клиенты забирают деньги. Сколько кварталов ты продержишься?

Британский управляющий Тони Дай из Phillips & Drew продержался несколько лет. Он не покупал технологические акции, предупреждал об обвале и получил за это прозвище «Доктор Рок». В феврале 2000 года он лишился поста. Через месяц начался обвал. Джон Мейнард Кейнс описал эту ловушку ещё в 1936 году: для репутации лучше провалиться вместе со всеми, чем преуспеть в одиночку. Поэтому дорогую бумагу часто покупают и те, кто считает её дорогой.