Оценка, когда считать нечего

Прибыли нет — не посчитать P/E. Выручки нет — не на что умножать мультипликатор. Так выглядят многие молодые компании, которые ищут деньги: продукт ещё делают, покупателей почти нет, а оценка в объявлении о раунде уже стоит.

Проверить в ней можно 3 вещи. Откуда взялась сама цена. Какое будущее нужно, чтобы она окупилась. И какая часть громкой цифры достаётся тому, кто входит в раунд.

Модель, где каждая строка — допущение

Начнём с прошлой главы: стоимость — это будущие деньги, приведённые к сегодняшнему дню. Модель дисконтированных денежных потоков, DCF, обходится и без нынешней прибыли. В неё подставляют, какую выручку компания получит через 5–⁠10 лет, с какой маржой и с какой вероятностью доживёт до этих денег. Асват Дамодаран из Нью-Йоркского университета показал, что эти принципы работают и для компании без прибыли, истории и аналогов, только потоки и ставку оценить труднее.

У молодой компании каждая строка модели — допущение. Сдвинь выход на рынок на 2 года или долю рынка с 5 до 3% — и итог меняется в разы. Поэтому DCF здесь показывает прежде всего, на каком допущении держится вся конструкция. Считают несколько сценариев с вероятностью неудачи, а цену проверяют с других сторон.

Откуда берётся цена раунда

На ранней стадии цену раунда собирают из 3 источников. Сравнение со сделками: по каким оценкам недавно привлекали деньги похожие компании на той же стадии. Вместе с чужими сделками в цену переходит и настроение рынка: если отрасль в моде, дорогие сделки выглядят нормой. Обратный счёт от выхода: за сколько компанию когда‑нибудь продадут и во сколько раз вырастут деньги инвестора. Переговоры: сколько инвесторов хотят войти, сколько денег нужно компании и сколько она проживёт без них. Поэтому ранние оценки растут и тогда, когда растёт только количество денег на рынке.

Из 3 источников только обратный счёт превращает красивую оценку в требование к будущему.

Magic Leap: цена впереди продаж

Как цена раунда обгоняет проверку, видно по Magic Leap. Она делает очки дополненной реальности, которые рисуют цифровые объекты поверх настоящего мира.

Громкая цифра и твоя доля

Оценка раунда — это цена акции в последней сделке, умноженная на все акции компании. Но новые акции обычно дают особые права, например право первыми получить деньги при продаже. У обычных акций основателей и сотрудников таких прав нет.

За этой арифметикой стоит торг, о котором в заголовках не пишут. Громкая цифра нужна в первую очередь основателю: с ней проще нанимать людей, продавать и поднимать следующий раунд. Инвестору важнее, что он получит, если всё пойдёт плохо. Поэтому он часто соглашается на цену за акцию повыше, а взамен берёт право первым забрать деньги. Цифра в заголовке растёт, а платят за неё обычные акции.

Уилл Горналл и Илья Стребулаев пересчитали по учредительным документам 135 американских компаний с оценкой от миллиарда долларов. В среднем заявленная оценка оказалась на 48% выше справедливой. Почти половина, 65 из 135, после пересчёта не дотянула до миллиарда.

Поэтому одно и то же падение Magic Leap с 6,7 до 2 млрд у инвестора с правом первым забрать деньги и у сотрудника с обычными акциями может означать очень разное.

Громкой бывает и сама сумма раунда.