Что ты подписываешь
Раунды, доли и размытие
Глава 1 из 6 · 6 мин чтения
Пока в компании нет инвесторов, она целиком принадлежит основателям. Кто сколько владеет, записано в таблице владения: у каждого акционера число акций и процент от общего числа.
Раунд эту таблицу меняет. Инвестор покупает новые акции, которые компания выпускает под его деньги. Акций становится больше, и процент каждого прежнего владельца падает, хотя его акции никто не забирал. Это и называют размытием.
Поэтому после раунда важен другой вопрос: стал основатель богаче или беднее? Процент на него не отвечает. Нужно ещё одно число — сколько стоит оставшаяся доля.
Один раунд на числах
У оценки в раунде 2 числа. Оценка до денег (pre-money) — сколько компания стоит до того, как деньги инвестора легли на счёт. Оценка после денег (post-money) — то же плюс сумма раунда. Долю инвестора считают от второго числа.
Через пару лет приходит новый инвестор. Оценка после денег — 50 млн, он вкладывает 10 млн и тоже берёт 20%. Все прежние доли умножаются на 0,8.
Теперь пусть второй раунд прошёл по прежней оценке после денег — 10 млн. Процент тот же, 64%, а стоимость 64% × 10 млн = 6,4 млн, меньше прежних 8. По процентам удачный и неудачный раунд выглядят одинаково, разницу показывает оценка. Сравнивают оценку нового раунда до денег с оценкой прошлого после денег: 40 млн против 10 — доля подорожала вчетверо, 8 против 10 — подешевела на пятую часть.
Разводнённое число и пул до денег
Проценты в раунде считают от полностью разводнённого числа (fully diluted): все акции, плюс все опционы, даже ещё не выданные, плюс отложенные бумаги, как если бы они уже стали акциями. Отложенные бумаги — SAFE и конвертируемый заём — тоже проданные проценты, о них следующая глава. Посчитать от одних выпущенных акций — значит получить процент больше настоящего.
Невыданные опционы лежат в опционном пуле — резерве акций для будущих сотрудников. Инвестор обычно просит создать или пополнить пул внутри оценки до денег. Тогда пул размывает только прежних владельцев.
Инвестору это выгодно не только скидкой с 8 млн до 7. Пополни компания пул после сделки — размыло бы и его, а большой пул до следующего раунда пополнять не придётся. Опционы, которые так никому и не выдадут, при продаже в делёжку не попадут, и доли вырастут у всех, у инвестора тоже. Платят за этот запас только прежние владельцы.
Поэтому о размере пула торгуются со списком найма: кого компания возьмёт до следующего раунда и сколько опционов получит каждый. Инвестору легко настаивать на круглой цифре «на всякий случай», с конкретным списком спорить труднее.
Сколько отдают на самом деле
По данным Carta, в начале 2024 года посевной раунд и раунд A по медиане забирали около 20% компании, раунд B — 16,7%.
По другому отчёту Carta, о компаниях, зарегистрированных в 2015–2024 годах, после посевного раунда команда основателей по медиане владеет 56% компании, после раунда A — 36%, после B — 23%. Перемножением первых чисел вторые не получить: долю основателей уменьшают ещё пулы, отложенные бумаги и промежуточные раунды.
В проспекте Uber перед размещением в 2019 году у сооснователя Трэвиса Каланика 8,6% акций. По оценке CNBC, после размещения его доля могла стоить до 8,6 млрд долларов. Процент маленький, стоимость огромная: так выглядит размытие с ростом.
Новая оценка до денег выше прошлой после денег
Раунд забирает 15–20%, стоимость доли растёт
Новая оценка до денег равна прошлой после денег или ниже
Раунд забирает те же 15–20%, стоимость на месте или падает
Доля и голос — разные величины
Процент акций и процент голосов совпадают, только пока у всех акций одинаковые права.
У Марка Цукерберга к размещению Facebook в 2012 году было 28% акций класса B — с усиленным голосом, а через доверенности других акционеров он распоряжался больше чем половиной голосов. Доля размылась, контроль остался.
Такой голос сам собой не появляется: акции с усиленным голосом, доверенности, места основателей в совете записывают в документах, лучше до денег. Без этих строк голос размывается вместе с долей, и к третьему раунду у одного основателя может оказаться меньше голосов, чем у последнего инвестора.
Стоимость доли по оценке раунда — бумажная. Оценку задаёт цена привилегированных акций инвестора, а у обыкновенных акций основателей прав меньше. Сколько они стоят в деньгах, покажет продажа компании: инвесторы получают своё первыми, и при цене ниже их суммы доля основателей может стоить ноль при любом проценте. Эта очередь разобрана в главе «Term sheet: что ты подписываешь».
В следующей главе — бумаги ранних денег и проценты, которых в них не видно.
- Carta, «Dilution is on the decline» · 07.2024
- Carta, Founder Ownership Report 2025 · 01.2025
- Facebook, проспект 424B4 · 05.2012
- TechCrunch, «Facebook's S-1 And The Largest Shareholders» · 01.02.2012
- VentureBeat · 01.02.2012
- CNBC, «Travis Kalanick ... could be worth up to $8.6 billion after IPO» · 11.04.2019
- Venture Hacks, «The Option Pool Shuffle» · 10.04.2007
Та же механика у живой компании