Облигации изнутри: рейтинг, дефолт, мусорные

В описании облигации рядом с купоном и сроком обычно стоят несколько букв: AAA, BBB или BB. Это кредитный рейтинг. Он отвечает на один вопрос: насколько вероятно, что должник не заплатит.

Для кредитора это первый вопрос, а проверить должника сам он почти никогда не может: сотни компаний частному человеку не разобрать. Проверку делают рейтинговые агентства, например S&P, Moody's и Fitch, а покупатель пользуется готовой буквой. Удобно. Только буква — чьё‑то мнение, и за это мнение кто‑то платит.

Шкала и цена риска

Шкала идёт от AAA вниз. Бумаги от BBB и выше называют инвестиционными. Всё, что ниже, — от BB у S&P и Fitch или от Ba у Moody's — высокодоходными, а на жаргоне рынка мусорными.

Мусорная облигация — не обязательно плохая сделка. Её выпускают компании с большими долгами или трудностями и молодые компании без истории. Занять дёшево они не могут и платят больший купон, чтобы кто‑то согласился взять их риск.

Насколько больший, показывает спред — разница с доходностью государственной облигации того же срока. Доходность здесь берут к погашению: сколько процентов в год получит тот, кто купит бумагу по сегодняшней цене и додержит до конца. Спред — цена риска в чистом виде: столько рынок просит сверху за то, что должник может не заплатить.

Дефолт: что остаётся кредитору

Должник перестал платить. Тогда компанию продают или реструктурируют, и кредиторы делят то, что осталось, в очереди: обычно сначала обеспеченные долги, потом необеспеченные, потом младшие. Точный порядок задают закон страны и условия выпуска.

По данным Moody's за 1982–⁠2006 годы, старшая необеспеченная облигация через месяц после дефолта стоила в среднем около 38% номинала. Столько получал держатель, который продавал её в этот момент. Это среднее: в плохие годы возвращали меньше, а плохие годы совпадают с волнами дефолтов. Когда банкротятся многие, активы дёшевы.

Окупает ли лишний купон такой риск? Возьмём бумагу, которая платит на 4 пункта больше государственной.

45 000 высших оценок

А насколько точен сам ответ на главный вопрос? Комиссия Конгресса, которая расследовала кризис 2008 года, сопоставила 2 числа. К началу 2010 года высший рейтинг AAA был у 6 частных компаний США. А за 2000–⁠2007 годы одно только агентство Moody's присвоило его почти 45 000 ипотечных бумаг, в 2006 году — в среднем 30 бумагам каждый рабочий день. Из бумаг, получивших AAA в тот год, 83% потом понизили.

Ипотечная бумага собирает платежи тысяч заёмщиков и выстраивает покупателей в очередь: каждый месяц деньги получает сначала старший слой, потом следующий, последним — младший. Перестала платить часть заёмщиков — денег не хватает в конце очереди. До старших убытки доходят, только когда съеден младший слой.

Где бы ты встал в такой очереди? В начале, по расчётам агентств, почти ничего не грозило, и старшим слоям ставили AAA. Очередь и правда защищает, пока не платят немногие. Но модели, которыми агентства считали этих «немногих», комиссия назвала ошибочными. Когда цены на жильё пошли вниз, понижения дошли до начала очереди. У компании за буквой стоят её отчёты и история платежей. У ипотечной бумаги стояла модель чужих заёмщиков, и подвела именно она.

Среди причин, по которым ошибки никто не поправил, комиссия назвала погоню за долей рынка, нехватку ресурсов на проверку при рекордной прибыли агентств и давление компаний, которые платили за рейтинги. Последнее — ключ: за оценку платил тот, кто выпускал и продавал бумагу, и придирчивое агентство рисковало потерять клиента.

Покупателям буква была нужна не меньше. Многие опирались на неё вслепую, а некоторых обязывали собственные правила: управляющему, скажем, разрешали покупать только бумаги с высокой буквой, а у банка от неё зависело, сколько капитала держать под бумагу. Выходило, что высокая буква важна всем: продавцу — чтобы продать, агентству — чтобы получить следующий заказ, покупателю — чтобы купить и спокойно отчитаться. Поэтому понижения и ударили по всему рынку сразу: вместе с буквой у одних пропадало право держать бумагу, у банков росли требования к капиталу.