Структурные продукты: что внутри защиты капитала

«Защита капитала 100%» — с такими словами продают ноты тем, кто хочет заработать на росте рынка и боится потерять вложенное. Держишь ноту до срока — получаешь деньги назад и, если повезёт, часть роста индекса.

В этой фразе не хватает 3 ответов. Кто защищает? Когда защита действует? И на каких условиях? Ответы лежат в устройстве ноты.

Две детали в одной обёртке

Нота с защитой капитала собрана из 2 частей. Первая похожа на облигацию: эмитент обещает вернуть основную сумму в назначенный день. Вторая похожа на опцион из главы 5: право получить часть роста индекса, акции или сырья, если рост случится.

Откуда деньги на опцион, если защищена вся сумма? Если сегодня положить меньшую сумму под процент, к сроку она вырастет до полной. Разница идёт на опцион и на доход продавца.

Кто, когда и на каких условиях

Кто защищает? Эмитент, и только он. Облигационную часть никто не кладёт в отдельный сейф: это необеспеченный долг эмитента, обещание банка без залога. Страховки вкладов на этот долг нет.

Когда? Обычно только в день погашения. SEC и FINRA предупреждают: защита, как правило, действует для того, кто держит ноту до срока. Вторичного рынка у ноты может не быть, и продать её раньше удастся, только если эмитент или продавец согласятся выкупить. Цена при этом может оказаться заметно ниже вложенного.

На каких условиях? На тех, что в проспекте. Доля участия в росте часто меньше полной, а сверху бывает потолок: индекс вырос сильно — ты получаешь только часть роста, остальное остаётся эмитенту. А плату за сборку отдельной строкой не пишут. SEC и FINRA отмечают, что издержки таких нот бывают высокими и их трудно разглядеть.

Кто зарабатывает на сборке

Продавцу нота выгоднее вклада: с каждой тысячи учебной ноты эмитент и продавец получают 58 долларов в день продажи, что бы потом ни сделал рынок. На вкладе банк зарабатывает разницу ставок понемногу, годами и только пока деньги лежат у него. Ставку вклада можно за минуту сравнить с соседним банком, а ноту сначала пришлось бы разобрать на детали.

Ноты Lehman

Что бывает, когда эмитент не доживает до срока, показали ноты инвестиционного банка Lehman Brothers. С марта по июнь 2008 года американское подразделение UBS рекламировало их как ноты со 100% защитой основной суммы. Кредитный кризис уже шёл, и на слово «защита» был спрос. То, что защиту даёт Lehman и что она зависит от его кредитного риска, в рекламе не подчёркивали. Часть консультантов UBS сама не понимала её пределов.

Рынок тем временем подавал сигнал: страховка от дефолта Lehman дорожала. Консультанты клиентам о нём не говорили: им самим не объяснили, что он значит. А ведь Lehman был крупным банком с долгой историей. Надёжность эмитента — оценка на сегодня, и за срок ноты она меняется.

15 сентября 2008 года Lehman подал на банкротство, крупнейшее в истории США. Защита исчезла в тот же день: у обанкротившегося должника обещание вернуть сумму становится требованием в очереди кредиторов.

Через 3 года FINRA, американский регулятор брокеров, оштрафовала UBS на 2,5 млн долларов и обязала вернуть части клиентов 8,25 млн. Наказали за то, как ноты продавали. «Защита 100%» стояла в условиях нот. Не хватало главного — подлежащего: кто защищает.